最后一击！两大拐点同时出现，最困难时期过去了
作者：时晨晨经济就是一场周期，而我们即将熬过最困难时期。从国际宏观看，最艰难的阶段就是美联储加息周期，全球资本回流美国，美债收益率飙升，全球风险资产压力很大。对中国来说，由于受到国际环境的制约，国内货币政策也投鼠忌器，同时汇率压力使得问题更复杂。再加上之前的债务灰犀牛，以及融资困难，宏观环境也比较艰难。现在情况变了，不仅国际宏观开始转向，国内宏观也开始出现拐点，宏观最友好时代即将到来。01 完成最后一击，美联储逻辑大调整！天下苦美联储久矣！历次美联储加息周期，全球金融市场都神经紧绷，新兴市场国家甚至会爆发金融危机。这一次，美国先是史无前例的扩张货币和财政，然后又从一年多以前开始收紧政策，大开大合之下，全球宏观环境相当紧绷。11月14日，美国通胀数据完成最后一击，美联储的逻辑即将调整，全球宏观即将出现拐点。美国劳工部数据显示，美国10月未季调CPI同比升3.2%，为今年7月来新低，预期为升3.3%；季调后CPI环比持平，为去年7月来新低，预期为升0.1%。更关键的是，美国10月未季调核心CPI同比升4%，为2021年9月以来新低，预期为升4.1%，前值为升4.1%；核心CPI环比升0.2%，为今年7月来新低，预期为升0.3%，前值为升0.3%。这传递出两层含义：第一、美国的通胀在下滑；第二、美国通胀下滑速度超市场预期。如今美国的通胀水平，已经从9%的高位回落至3%附近，距离长期2%的平均水平一步之遥。这意味着什么？美联储的通胀没那么可怕了，治理通胀也没那么紧迫了。更关键的是，从今年6月份开始的这波通胀反弹，被证明只是暂时的，投资者完全可以松一口气了。而且从目前情况来看，今后美国通胀也不太可能大幅反弹了。这是一个非常重要的信号。另一个重要信号是，美国10月就业数据超预期下滑。11月3日，美国劳工部数据显示，美国10月新增非农15万人，低于市场预期的18万人及前值29.7万人。此外，8月和9月新增非农共下修10.1万人；私人部门新增9.9万人，较前3个月月均的16.8万人显著回落。之前，美国实施史无前例的货币和财政刺激政策，以及为了制造业回流美国对企业各种威逼利诱，美国的经济确实一飞冲天，全球一枝独秀。终于，美国火热的经济开始要冷静下来了。为何关注通胀和就业呢？因为美联储是否加息，主要看两个因素，一个是通胀，另一个是就业。这两个因素某种程度上是相互制约的，比如政策制定者都希望就业率高，因此更倾向于放松货币政策，但是货币政策刺激力度过大的话，通胀又会起来，所以他们必须得找到平衡。过去一年多，全球宏观的主逻辑是，为了遏制美国高通胀，美联储不得不加息，但是又不能加息太猛，因为这会伤到美国的就业。现在，这两个信号结合起来看，全球宏观拐点即将到来。一方面，美国通胀压力真正掉头向下，而且即将达到目标区间范围之内；另一方面美国的就业数据也没那么强了，对衰退的讨论也开始起来了。这意味着，美联储可以结束加息了，同时市场对美联储降息的预期也开始升温。在此前的美联储加息周期，美联储的策略一直是“大棒+萝卜”，即每次加息，市场就实质性挨一棒槌，然后美联储官员就赶紧安抚市场，发出“鸽派”讲话，给个萝卜吃吃。现在，从经济逻辑和数据来看，美联储策略为了将转向为“萝卜+大棒”，即不会实质性加息，甚至可能会降息，同时美联储会释放一些“鹰派”讲话，提醒市场别太着急。接下来，再从市场角度看一下这个拐点。去年8月份，美国通胀拐点出现，从9%的高位掉头向下。而其公布的时间是9月份，直接导致美元指数出现拐点，从115掉头向下，最低跌至100关口。也就是说，当美国通胀出现拐点的时候，美元指数拐点其实也出现了。在全球金融市场，虽然美元指数是一个重要参考，但是更重要的参考是10年期美债利率。它是全球所有资产的基础，跟风险资产负相关。只要10年期美债利率还在上升，全球的资本还都继续回流美国，所有新兴市场国家还都神经紧绷。同时，全球的风险资产就受到抑制，投资者也不敢放开手脚做多。所以，我们看到，即便美国通胀掉头向下，即便美元指数掉头向下，全球风险资产的表现仍然不尽人意。因为，美债利率背后，不仅反应了美国通胀水平，还反应了美国的经济水平，即实际利率。它要想出现拐点，需要更广泛的因素，并且拐点出现的也比较晚。现在，10年期美债收益率拐点确立了，完成最后一击的是本次通胀数据。看上图，10年期美债收益率第一次躁动是，11月初期美国就业数据公布时，市场认为美国的经济可能承受不了再次加息了。这一次躁动是，国10月份通胀数据“低位”掉头向下，市场认为美联储完全没必要再次加息了。总结一下，这次通胀数据属于“低位”掉头向下，即将进入“合理区间”，而且美国就业数据也不再那么强势，这意味着美联储没必要加息了。而且从市场上看，这次通胀数据属于完成了最后一击，10年期美债收益率拐点正式确立。自此，美元指数、美债收益率均出现拐点。全球宏观最友好的时代即将到来。02 中国宏观机遇拐点出现全球宏观进入拐点的同时，中国的宏观也出现了拐点。跟国际环境相关的有两个，一个是中美关系，另一个是货币政策和汇率。从这几天释放出来的信号来看，中美两国关系确实在回暖，虽然不能奢望两国经贸拐点就此出现，但是两国关系的缓和确实提供了更友好的国际环境。再看一下我国的货币政策和汇率。在现在经济和金融制度下，放宽货币政策能解决很多问题，但是也有两个关键制约因素：国内制约因素是通胀，国际制约因素是汇率。过去的现实情况是，通胀压力并不存在，甚至出现了通缩压力，也就是说放松货币的国内制约因素不存在。但是，最大的制约是国际因素，即人民币汇率贬值压力大。由于人民币贬值压力大，又反过来影响中国的金融市场，比如A股。每次人民币汇率走软，A股市场就会下跌。尤其是7月份以来，随着美国通胀再次反弹，美元指数从100上升至107，这让人民币汇率进一步承压。现在市场出现了拐点。11月初美国超预期差的就业数据公布后，美元指数大幅下跌，从107一度跌至105关口。昨天美国通胀数据公布后，美元指数进一步下跌，从106跌至104关口。相应的，人民币汇率也从7.34关口一路下跌至7.25关口，升值幅度接近900点。尤其是，美债利率也开始掉头向下，美元指数再次掉头向下，人民币汇率拐点隐现，投资者可能会想：虽然把人民币换成美元能够获得高一点的利息，但是万一到时候美元贬值，人民币汇率升值，说不定那点利差收益还不够弥补汇差损失呢。因此，市场预期自我实现。现在有一点确信的是，美元指数重回下行周期，人民币汇率贬值压力暂时得到了缓解。在新的冲击到来之前，货币政策的制约开始放松，汇率贬值的大难题暂时解决了。第二个是国内宏观拐点。之前市场信心为啥一直起不来，主要两个经济基本面问题：首先，大家都看到地方债灰犀牛狂奔而来，但是都束手无策。其次，都说拉动经济增长，搞财政刺激，搞基建，但是账上没钱。现在这两个大问题都解决了，一方面出台了一揽子化债方案，另一方面中央财政借一万亿特别国债搞基建。新债换旧债，地方债灰犀牛又延迟了。新发1万亿特别国债，今年、乃至明年一季度的经济增长都有保障了。现在每年发行10万亿国债，其中5-6万亿替换之前的国债，剩下4-5万亿搞财政刺激，拉动经济增长。最关键的是，其融资渠道也畅通了，货币宽松的制约因素也正在消失。所以，从中国角度看，人民币汇率压力开始缓解，债务、基建等空间也突然打开，货币宽松制约条件也正在消失，最友好的阶段开始到来。总体来看，国际宏观最困难的阶段即将过去，国内也将迎来宏观最友好阶段。我们又熬过了一次经济周期。
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